摘要
2023年市场的多重“倒挂”。一重：品种、期限倒挂。在基本面增速新阶段中，市场不可避免地会更频繁地出现期限和品种的倒挂现象。二重：利率与基本面同比“倒挂”。基本面关注点的转移，市场从传统的同比分析转向更加关注环比，这一变化反映了市场表现对短期经济动态的敏感性增强。三重：中美利差的深度倒挂。国内外经济和货币周期的错位，引致中美利差深度倒挂。而明年可能回归同步则使得今年场景成为明年的一面镜子。
2024年三个周期的潜在拐点。（1）国内债务周期。2023年，实体经济部门的杠杆率维持在高位，其中中央政府的杠杆率增速超过企业和居民部门。这种中央政府的持续发力的场景预计将延续到2024年。两种不同的杠杆率场景假设下，利率市场将出现全然不同的前景。（2）国内库存周期：从名义库存周期位置、持续时间和季节经验等角度来看，预计明年年中附近可能是关注库存周期是否见底的重要关口。出口的改善可能成为推动明年库存回升的主要力量。此外，美国库存周期的动态也值得关注，其回落到接近历史底部的位置可能为中国出口和库存提供共振向上的力量。（3）海外货币周期。预计2024年美国正式进入降息周期。但在降息落地前，市场将经历政策预期和市场定价之间的反复“拉扯”，资产价格可能经历多轮博弈。
债市策略上的“两难”： 一是，广谱利率处于低位，票息面临持续挑战。二是，波段空间压缩，获取超额收益难度加大。50BP或构成明年的10年期国债收益率波动幅度的上限。
2024年的“破局法”：各类“倒挂”的修复机会。明年曲线形态存在重新向陡峭化修正的机会。尤其是关注当前倒挂的品种和期限之间的价差变化。久期适应低利率“新常态”。 在当前的低票息环境下，保持一定长度的久期可能成为市场的一种“自然选择”。这种趋势在2023年已经出现，在明年也不失为一种顺应环境的策略。适度运用杠杆策略。明年货币政策将为市场提供稳健而偏宽松的流动性环境。不过同时也需关注货币政策目标优先级的动态切换，特别是在特定环境下稳汇率目标权重如果再度排前对于资金环境的影响。
风险提示：海外市场波动，政策超预期，统计规律误差
正文
【2023年的多重“倒挂”】
1、更易倒挂的“新常态”
【2024年债市主线逻辑：把握三个周期的变化】
把握2024年三个周期的变化。展望2024年的债券市场时，需要特别关注债务周期、库存周期和海外货币周期这三个重要方面：(1)国内债务周期。2023年，实体经济部门的杠杆率维持在高位，其中中央政府的杠杆率增速超过企业和居民部门。中央政府的持续发力预计将延续到2024年，是否足够对冲其他部门会给利率债市场带来完全不同的两种前景。(2)国内库存周期：从名义库存周期位置、持续时间和季节经验等角度来看，明年年中附近可能是关注库存周期是否见底的重要时期。出口的改善或将成为推动库存回升的主要力量。此外，美国库存周期的动态也值得关注，其回落到接近历史底部的位置可能为中国出口和库存周期提供共振向上的场景。(3)海外货币周期。2024年美国将正式进入降息周期。在降息落地前，市场将经历美联储政策预期和市场反应之间的动态“拉扯”，资产价格可能经历多轮博弈。
1、债务周期的两种假设
债务周期的方向。债务周期的走向是市场的重要关注点。无论是明年中央财政的政策强度及其经济影响，居民是否重返房地产市场加杠杆，还是地方政府在债务化解过程中的支出能力，这些因素最终都将体现在全社会实体经济部门的债务水平上。因而综合考量这些维度对最终全社会实体部门债务周期的影响大小，这对明年债券市场走势具有重要意义。
第二个路径是中央财政继续发力。今年年底的政治局会议和中央经济工作会议为明年政策指明了方向。经济工作的总基调是“稳中求进”，要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破。稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。积极的财政政策要适度加力、提质增效。相比于货币政策，市场对于明年中央财政的期待更大，希望其在稳定整体信用环境中扮演关键角色。
狭义赤字率之上的扩展空间。除了狭义的赤字空间外，2024年几种工具可能发力，从而提升广义赤字的空间：
（一）今年年末发行的1万亿国债结转明年使用的部分。根据此前的发行安排，增发的国债资金初步考虑在2023年安排使用5000亿元，结转2024年使用5000亿元。12月13日，增发国债第一批项目清单已下达，规模为2379亿。考虑到资金拨付使用过程，可能大部分实物工作量会落到明年形成。按照7000亿假设，将给明年“转移支付”0.56%左右的赤字率规模。
（二）准财政：PSL工具。明年PSL可能发挥作用的领域是支持“三大工程”，发挥“为保障性住房等“三大工程”建设提供中长期低成本资金支持”的作用。假设PSL规模与2022年接近，即6000亿左右，则相当于0.48%左右的赤字规模。
（三）特别国债的可能。如有必要的话，特别国债在明年依然是一个备选工具。
库存周期是否见底？判断库存周期是否见底是明年基本面的一大变量。为了明确当前库存周期的位置，可以参考以下三组经验数据：
海外进入降息“等待期”。2024年重要的海外周期因素是美国或将正式进入降息周期。美联储货币政策对于全球大类资产无疑产生深远的影响。特别是明年如果内外的库存周期、货币周期均走向一致，周期的同步性可能放大对国内市场的影响。
对内的传导渠道：在“等待期”时，应重点关注海外货币政策预期传导到国内市场的几个主要渠道：
（1）直接传导渠道：海外货币政策预期直接影响境内外利差，进而影响外资对国内债券的购买行为。近几个月，已经出现了外资重返国内债券市场的迹象，可能预示一轮新趋势的开始。
（2）政策空间渠道：稳汇率是国内货币政策的目标之一。海外货币政策预期波动，国内政策目标优先级切换。
（3）美元渠道：海外货币政策预期影响美元表现。国内债券市场存在“弱美元魔咒”现象：几乎每一轮美元走弱，都对应着10年期国债收益率上行，债市下跌。关于两者负相关性的解释有：汇率由“相对”而非“绝对”基本面定价，美国基本面“相对弱”（对应美元指数走弱）一般出现在中国基本面“绝对强” 的时候。“弱美元”周期一般对应“强商品”周期，通胀压力出现。美元走弱对应全球流动性改善，风险偏好抬升，避险资产需求降低。
（4）风险偏好渠道：货币周期的转变会带来投资者风险偏好的变化，进而可能引发大类资产的重新配置，影响国内债券市场的表现。
历史观察视角：观察历史上每次美联储首次降息前3个月、6个月、9个月的大类资产表现。基本结论是：在这期间，美债收益率大概率下行，但不排除期间会有2个月左右的调整；黄金多数情况上涨；美元指数则有较大的不确定。
2024年债券市场策略上存在“两难”：
广谱利率低位与票息挑战。今年前三季度GDP增速分别为4.5%、6.3%、4.9%，完成全年5%左右的经济增速目标并非难事。对2024年的定调来看，年末政治局会议和中央经济会议对明年宏观政策的整体定调为“稳中求进、以进促稳、先立后破”，传递了来年延续稳增长的态度；但也强调货币、财政政策要“适度”，因此2024年政策加力提效可能注重“量力而行”。因此，我们估计2024年宏观政策目标不会“大进”，或许延续5%左右的增速目标。政策方面，中央财政将继续推动稳增长政策，并配合偏宽松的货币政策。预计2024年将继续实施降息和降准等宽松货币政策措施，以降低实体经济融资成本、推进债务化解和风险防控。整体上，全年广谱利率体系预计维持低位，这将限制票息收入的上限空间。
关注各类“倒挂”的修复机会。2023年见证了利率曲线的多重倒挂。当前期限曲线非常平坦，短端赔率空间打开。考虑到当前宏观环境不支持资金面持续收紧，而明年的基本面边际上有博弈的可能（重点关注库存周期变化），这一组合意味着明年曲线形态存在重新向陡峭化修正的机会。倒挂成为“新常态”也意味着博弈曲线形态的机会在未来会更频繁的出现。因而2024年债市策略中一个重要的考虑是利用曲线形态上的机会，尤其是关注短端和长端之间的价差变化。
【附录：2024年利率债供给预测】
1、赤字规模
赤字规模由赤字率、名义GDP共同决定。①名义GDP = GDP平减指数÷100×实际GDP。由于统计局一般公布的是实际GDP增速，因此，我们首先假设2023年、2024年实际GDP增速分别为5.3%、5.0%，由此预估出2024年实际GDP规模约为125.17万亿左右。其次，对GDP平减指数做出预估。由于GDP平减指数本质上是一种价格指数，能够全面反映一般物价水平走向，是对价格水平的宏观测度，因此其与CPI、PPI的走势较为一致。我们用年度CPI、PPI之和除以2，与GDP平减指数同比增速做简单回归，按市场对2023年CPI、PPI的平均预期来估算，得到2024年GDP平减指数约为110，最终可以得到2024年名义GDP约为137.66万亿。
2、国债
预计2024年地方债将发行7.55万亿/7.44万亿，减去到期2.98万亿，净融资约4.57万亿/4.47万亿。
新增一般债：预计新增一般债地方债将发行7227亿/6195亿。由前文可知，我们估计2024年地方赤字占比约15%，则其赤字规模约为7227亿/6195亿。历史上新增一般债券发行规模受地方财政赤字约束，近几年来两者规模总体相当，因此2024年新增一般债的发行规模大约控制在7227亿/6195亿。
新增专项债：预计新增专项地方债将发行4万亿。新增专项债券不受地方财政赤字约束，总规模一般会在当年两会上宣布。2023年新增专项债规模为3.8万亿，在2024年稳增长诉求下，我们预计专项债规模小幅提升至4万亿。
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